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機械設備行業深度盤點及2020年投資策略
http://www.pryear.live 2020-02-03 08:22:39 未來智庫

一、擴張時代尾聲,制造業步入轉型升級新常態

2019 年 1-9 月,制造業投資增長 2.5%,增速放緩 0.1 個百分點,制造業投資延續平穩增長態勢。

周轉率增速是固定資產投資增速的領先指標,根據上一輪周期內投資增速與周轉率增速的擬合情況,我們對制造業 細分行業的周轉率增速、投資增速和周轉率增速的領先時間進行對比,將投資階段劃分為:投資大概率回升、投資 難以啟動、投資有待觀察、投資即將見頂四類。其中,皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋業、印刷業和記錄媒介的 復制、計算機、通信和其他電子設備、儀器儀表制造業、酒、飲料和精制茶制造業投資大概率回升;有色金屬冶煉 及壓延加工業、化學原料及化學制品即將見頂;農副食品加工業、家具制造業、食品制造業、木材加工及木、竹、 藤、棕、草制品業、造紙及紙制品業、文教、工美、體育和娛樂用品制造業、化學纖維制造業、非金屬礦物制品業、 金屬制品業、通用設備制造業、專用設備制造業、電氣機械及器材制造業行業滯后期內周轉率增速指標呈持續下滑 趨勢或見頂回落,且當前固投增速處于持續下降通道或在底部震蕩,預計投資難以啟動;紡織業、紡織服裝、服飾 業、橡膠和塑料制品業滯后期內周轉率自底部回升或在底部震蕩,但投資增速尚未回升或處于震蕩狀態,投資有待 觀察。

二、歷經變遷,尋找穿越周期的“賣水者”

每每提到高端裝備制造業,大家腦海中第一時間想到的僅是飛馳在大江南北的高速鐵路,繁忙工廠中運行的自動化 機械臂,極端精密的半導體廠房中一排排高度自動化的流水線,熱火朝天工地上運轉的大型工程設備。過去十年, 裝備制造業經歷了兩輪經濟與市場周期:

基建地產開啟工程軌交裝備黃金期:08 年應對金融危機啟動的 4 萬億,投資帶動了房地產基建的一輪大浪潮,我們 看到了以三一重工、中聯重科、徐工等為代表的一批工程機械企業實現了10倍以上的增長,而同時第一批時速250-350 公里的高速鐵路也將中國的政治和經濟中心連接起來,隨后覆蓋全國四縱四橫的高鐵主干網開始悄然改變著國人的 出行習慣,效率的大幅提升已成為我國發展的隱形競爭力。當時,尚未合并的軌交南北車開始嶄露頭角,和一批零 部件公司成為市場追捧的方向。

新經濟&制造升級,泡沫時代:時間進入 13 年,隨著基建地產項目投資高峰的結束,幾年間地方政府、企業大舉擴 張后留下的高杠桿風險后遺癥開始發作,經濟出現降速風險,而推廣“零首付”的工程機械行業也進入了大額計提 壞張、清理庫存、大幅裁員的收縮期。為了對沖當時的經濟下滑風險,國務院一方面加大基建投資、調整地產政策, 另一方面提出新經濟口號,推動制造業轉型升級,靠著牛市的加持,隨后我們見到了南北車合并后的“中國神車” 十倍漲幅,相應零部件公司也有 3~5 倍的漲幅。最關鍵的是在那輪制造業升級轉型過程中,涌現出一大批自動化裝 備公司。在股市 15 年見頂時,行業標桿“機器人”市值一度超過 800 億,遠超海外巨頭 KUKA、ABB 等,給人一 種我國機器人公司即將秒殺海外巨頭的感受,當然,股市泡沫的結尾歷歷在目,且不說資本牛市退潮的估值收縮效 應,僅是 15、16 年制造業投資進入下滑通道,就導致大批自動化裝備企業在隨后幾年收入、利潤持續下降,甚至對 簿公堂。

……

“剩”者為王:轉眼,2016 年開始,在 15 年重新啟動的地產基建擴張周期中,丟掉包袱最終存活下來的幾大工程 機械龍頭企業終于迎來了新一輪需求的曙光,輕裝上陣的“三一”將我國民營企業的優勢發揮到淋漓盡致,憑借優 秀的管理、到位的激勵機制、對市場的敏銳反應和狼性銷售策略,第一時間把握住機遇,在 19 年的今天已經具備了 沖擊十年前市值高度的能力。而反觀軌交巨頭中車,在核心客戶中鐵總的資本開支控制下,車輛需求周期被人為“熨 平”。曾經的萬億市值不知是否還能再見?

去偽存真,舉一反三,是研究員及投資者必須具備的能力。當作為一個參與者親身經歷了過去這兩輪跌宕起伏的經 濟周期后,回過頭來,我們不禁要問一個裝備制造業不能回避的問題,裝備投資的周期屬性該如何解?

……

中國的經濟周期已經由擴張式的投資期轉入精細化及產業鏈高度分工發展的階段。在制造業整體需求及投資增速放 緩的今天和相對不確定的未來,伴隨中國制造業沖擊高端領域的同時,傳統制造業的規模化擴張思路很難在未來競 爭當中勝出;與此同時,在某些特定領域長期耕耘、具備技術、工藝壁壘的中小型公司,將在未來的產業鏈分工中 掌握一定的議價能力,進而在供需關系中占據一定主導力,雖然他的客戶可能具備更大的規模。

基于此,我們形成了本篇關于“范式”研究的論文——尋找“賣水者”。

對于“賣水者”問題的討論要分兩個層面:

1、什么樣的行業或者細分領域能夠出現賣水者,或者哪些產品適合?

2、我們對于制造業中“水”的理解是消耗屬性產品,那么在裝備制造業中,哪些產品具備巨大的且持續的消耗潛力?

三、尋找“水源”

2016 年以來,我國工業通過供給側改革逐步完成了產能去化,制造業粗放式投資的時代已經過去,傳統制造業升級 趨勢明顯。設備行業與下游制造業投資需求緊密相關,具有較強的周期屬性,機械設備公司往往被貼上周期股的標 簽。隨著制造業投資增速放緩,步入穩態,我們發現部分機械設備細分行業需求的增量邏輯正在被逐步弱化,存量 需求逐步占據主導地位。這類行業通常具備以下特點:一是產品及服務是必需消耗品,需求與現存市場容量密切相 關,增量市場不斷轉化為存量市場,市場規模隨著存量的增加而持續增長,長期看萎縮的可能性極小;二是前端增 量市場依靠技術、渠道、資金以及商業模式等優勢,為后端存量市場高筑壁壘,存量市場競爭格局穩定,集中度相 對較高。我們認為這樣的行業是能夠誕生“賣水者”的行業。所謂賣水者,是指那些提供的產品或服務能夠穿越經 濟周期,實現長期穩定收益或增長的公司。機械設備行業中,軌交零部件、工業氣體、檢測行業、輪胎模具、機械 密封件是具備孕育賣水者條件的行業。

(一)軌交零部件及運營—千億市場看整合

軌交后市場空間廣闊:鐵路經歷了十二五及十三五的建設高峰期,截至 2018 年底已達到鐵路營業里程 13.1 萬公里, 其中高鐵里程 2.9 萬公里為世界之最。相應的,鐵路車輛的保有量已達到動車組 3256 標準組,機車擁有 2.1 萬臺, 客車 4.6 萬輛,貨車 83 萬輛,預計 19 年末動車組將突破 3577 列。在城市軌道交通方面,2018 年末全國城市軌道交 通運營線路達到 5761 公里,在建線路 8300 多公里,規劃線路約 21700 公里,成為世界城市軌道交通大國。其中擁 有地鐵運營線路的城市 35 個,開通運營 185 條城市軌道交通線路,車站 3245 座,城市之多和線路之長都位居世界 首位,城軌車輛保有量達到 3.4 萬輛。龐大的車輛保有量孕育廣闊的零部件市場機會,且上一輪集中購置車輛正逐 步進入大修期,后市場空間將遠大于新造需求。

鐵路軌道車輛保有量全球第一,零部件更新需求持續擴張:動車組和地鐵車輛的零部件大致可分為車身系統,電氣 系統,牽引系統,控制系統和轉向系統。動車組和地鐵車輛零部件的更新周期都有所不同,基于我們對不同零部件 更新周期的了解,多數列車組和地鐵車輛零部件將進入維修替換周期,疊加過去 10 年動車組和地鐵車輛增量的規模 效應,我們預計未來零部件維修替換市場將超越新增市場,零部件供應公司,尤其是整合能力強的零部件供應公司 將有望從中受益。

新一輪高鐵城軌通車高峰到來,增量需求再度釋放:2019-2020 年同時也是高鐵和地鐵的通車高峰年,動車組方面, 我們預計 2019-2020 年我國高鐵新增通車里程數將達到 2947 公里和 4702 公里,疊加城際線路車輛需求及加密需求, 預計公司 2019-2020 年高速動車組年均需求量達到 380 組以上。地鐵方面,根據我們的測算,2019-2020 年地鐵預計 新增通車里程數 1531 公里和 2304 公里,則地鐵車輛需求量 2019 年超過 1000 輛,2020 年超過 1600 輛。

軌交零部件新增需求維持高位疊加大修周期,軌交零部件市場空間穩步擴張:

增量釋放疊加存量更新,未來兩年,我國動車零部件年市場空間預計超 370 億元。基于我們對動車組零部件價 格測算和各個零部件維修替換周期的了解,以及對未來新增動車組的估計,可以推算出 2019-2021 年動車組主 要零部件總市場空間為 269.9 億元、348.0 億元和 397.7 億元。

未來兩年,城軌零部件系統年均市場空間約 230 億元。城市軌交方面,基于對零部件價格、替換周期以及未來 新增城軌數量的估計,考慮新增和替換需求,我們預計 2019-2021 年城市軌交零部件系統市場空間將分別達到 163.7 億元、268.7 億元和 195.4 億元。

零部件供應認證周期長,招標門檻高:鐵路及城軌系統對零部件的可靠性和性能要求高,需要經過嚴格的測試和試 運行才能獲得資質認證,認證周期長,且鐵總招標時會對部分關鍵零部件的供應商的過往供應業績提出明確要求, 只有具備穩定可靠供應業績的廠商方能獲得招標資格。因此,已經通過認證并形成穩定供貨能力的零部件企業能夠 持續搶占增量市場,并且出于系統運行穩定性和安全性的考慮,車輛制造企業一般會與零部件廠商保持長期穩定的 合作關系,不會輕易更換,存量市場競爭格局相對穩定。

國產替代穩步推進:2012 年以前處于技術保護期,基本被國外品牌克諾爾所壟斷,每片閘片價格超過 1 萬元。2012 年以來,開展中國標準動車組設計研制工作,動車組相關核心零部件國產化進程加速。近幾年,以天宜上佳為代表 的國內企業通過消化、吸收、再創新,依靠長期的自主研發,成功研制出動車組用粉末冶金閘片產品;鼎漢技術成 功實現鐵路地面電源市占率80%,地鐵空調市占率10%-20%;康尼機電動車組車門市占率65%,地鐵車門市占率50%; 華鐵股份給水衛生系統及電源市占率 50%,用于復興號和機車上的輪對市占率分別達到 50%和 70%。

伴隨軌交運營線路里程的持續增長,我國運營維修保養后市場將步入黃金發展期:運營維修保養覆蓋軌交線路的全 生命周期,包括運營和維保服務兩大部分,其中運營為軌交線路提供運營服務,并伴有拓展“運營+N”產業的商業 模式;維保服務保障軌道交通安全平穩運行,包括車輛系統維保、線路系統維保、供電系統維保、信號系統維保、 站場系統維保。根據目前已投入運營、在建和規劃的城軌情況估計,到 2023 年,我國鐵路運營里程有望達到 58019 公里,2019-2023 CAGR10.6%,城軌運營里程有望達到 16265 公里,2019-2023 CAGR 19.9%。根據行業經驗,軌交 運維支出一般占總投資的 2%~3%,以中值 2.5%測算,考慮重置成本每公里平均造價 10 億元,僅城軌運維市場規模 到 2023 年就有望達到 4066 億元。

軌交運維看城軌,四類運維企業有望受益:我國軌交運維市場化程度尚低,高鐵運維由鐵總壟斷,城軌市場化程度 相對較高,香港地鐵、深圳地鐵已經進入國內城軌維保市場。未來,政府直管地鐵運營公司、以香港地鐵、深圳地 鐵為代表的市場化運維公司、工程施工方以及運維系統裝備提供商有望從城軌市場化改革中獲益。

(二)工業氣體—社會運轉的味精,萬億市場 空前機遇

工業氣體是社會運轉必不可少的“味精”:工業氣體下游應用廣泛,橫跨冶金、煤化工、石化、食品飲料、電子、 醫療、服務業、科研、軍事等各個領域,是現代社會不可或缺的具有消費屬性的產品。2018 年全球工業氣體市場規 模 1220 億美元,過去 8 年年均增速 9.1%。我國工業氣體市場發展迅猛,2018 年市場規模 1350 億元,2010-2018 年 CAGR 達到 16.1%。

工業氣體業務商業模式——管道氣需求穩定,平臺價值凸顯,零售氣提升附加值。大型工業氣體公司通常在客戶端 設立氣體工廠或鋪設大型管網,項目搭建初期會產生比較大的初始投資,對氣體公司的資金實力提出了極高的要求。 現場供氣項目與鋼鐵、化工等大工業用戶簽訂長期照付不議的供氣合同,以管道供氣/現場制氣模式為客戶持續供應 氣體,可以獲得類似永續年金的收益流,保證基礎的投資回報;對于生產的多余氣體,氣體公司會結合當地需求選 擇適當的氣體投資組合延伸零售氣體業務,經過液化和充裝以液態槽車/鋼瓶氣方式向周邊市場供應,從而對周邊市 場形成輻射帶動作用,獲得不斷提升的收益。

工業氣體三大屬性高筑商業壁壘:1)重資產,“燒錢”屬性構筑資金壁壘:工業氣體行業屬于典型的重資產行業, 大型現場制氣項目是打造供氣網絡的基礎,需要在布局期進行高昂的資本投入,且投資初期項目盈利能力差,導致企業必須具備很強的融資能力;2)高科技,依托設備制造從事氣體生產研發,打造技術壁壘:氣體依托空分設備而 生產研發,具備空分設備核心生產工藝的企業,可以通過自身不斷的技術更新,優化自身設備運行效率,從而提升 氣體產品的質量和穩定性,使生產的氣體產品相比同行業對手更具性價比優勢;另一方面可以靈活應對市場需求, 搶先布局新興的高附加值氣體細分市場,享受行業需求釋放帶來的紅利;3)規模化+長期供貨,打造壟斷基因:工 業氣體項目往往伴隨著一家大型廠商或者工業園區的氣體需求而產生,前期高昂的投入對進入者形成了較高的資金 壁壘,同時合作雙方一旦簽訂 15-20 年的長期供氣協議,新進入的工業氣體廠商由于無法發掘新的管道氣需求,而 無法實現良好經營,工業氣體項目往往具備時間和空間上的唯一性和排他性,圈地對于工業氣體企業具有重要意義。

專業氣體市場份額高度集中,第三方制氣滲透率提升空間大:截至 2018 年底,我國各行業空分裝置保有量 2629 萬 方/小時,同比增長 6.76%。其中由專業氣體廠商保有產能占比 43%,其它行業保有空分裝置占比 57%。國內專業氣 體公司產能主要集中在盈德氣體、杭氧集團、四川川空手中。

(三)檢測—專業化分工的保障,萬億市場靜待整合

檢測服務是社會運轉的必要組成,檢測需求伴隨標準化升級進程而不斷被激發:檢測服務覆蓋個人生活、經濟商務、 公共事務的方方面面,下游涉及到基礎能源、工業制造、食品安全、環境保護、工程建筑、公共事務等多個行業, 是幫助對象行業降低風險、確保質量和精確度的過程。IFIA 和 CEOC 在 2012-2014 年的研究顯示,19%經過自我 聲明符合性和帶有 CE 認證的產品存在關鍵安全失誤,而同等情況下經過認可的第三方機構檢驗的產品發生關鍵安 全風險的概率僅為不到 1%。近年來,歐盟、北美及亞洲市場食品安全、環境標準趨嚴,以及發達國家建筑老化等 因素影響,2013-2016 年生命科學、食品&農產品、消費品及建造等領域的檢測需求快速增長,年均增速超過 10%。

檢測需求多元化,深度參與全球產業鏈價值分布:隨著新需求的不斷產生,檢測行業突破原有服務模式,從原先單 一的終端產品強制性合格評定,逐步拓展根據不同的下游需求,參與資產全生命周期管理過程、產業供應鏈質量控 制、研發設計外包、工廠化制造環節外包等自愿性要求更高的領域,可以說,檢測服務需求已經逐步滲透到眾多產 業各內部環節當中。據 catalyst corporate 統計,2015 年全球檢測行業的市場規模約為 1300 億歐元,年均復合增長率 5%-6%。考慮到 TIC 市場穩定的驅動因素的存在,預計到 2020 年 TIC 市場規模有望達到 1800 億歐元左右。

承接全球市場,亞洲市場最具潛力:從區域需求結構看,歐洲、北美仍是第三方檢測服務的主要需求方,2016 年占 比約為 62.3%,較 2010 年下降 5.9pct。隨 著世界范圍的產業轉移拉開序幕,全球制造業中心逐步由歐美向亞洲轉移, 亞洲檢測需求迅速增長,占比由 2010 年的 21.3%提升 3.9pct 至 25.2%。

國內檢管分離打破壟斷,強檢市場逐步放開:加入世界貿易組織后,我國進出口貿易額快速增長,帶動配套檢測需 求跟隨提升;貿易檢測需求提升帶動產業鏈上下游相關檢測服務同步提升,檢測行業向正規化發展。加入 WTO 的 條款中,我國承諾 2005 年完全開放外資檢測機構在華經營的壁壘,國內檢測行業更加向競爭化市場發展。2011 年, 以《國務院辦公廳關于加快發展高新技術服務業的指導意見》為起點,我國開始有序放開檢驗檢測認證市場,促進 管辦分離和事業單位轉企改制,食品、環境領域檢測已經向第三方機構放開,行政壟斷正逐步破除。截至 2017 年, 我國檢測市場規模達到 2377 億元,其中第三方檢測市場規模 1045 億元。

通過大量歷史文獻分析,我們認為:我國檢測行業可以劃分為以下四個階段:1)2001-2011:檢測行業從機構壟斷向市場化發展

……

2)2011-202X:民營檢測機構創立成長的重要窗口期

2011 年,國家先后出臺了多份重磅文件,把檢驗檢測行業定位為生產性服務業及科技服務業,并且推動檢驗檢測機 構整合。因此,當年有大量民間資本進入檢驗檢測行業,一大批民營檢驗檢測機構,井噴似的在這一年出現。從認 監委發布的統計數據來看,2013 至 2017 年,我國從事檢驗檢測的機構數量從 24847 家增長到 36327 家。部分渠道 數據表示,截至 2018 年 9 月,我國檢測機構數量已經達到 40000 家。

其中,民營企業數量從 2013 年的 6614 家提升至 2017 年的 16660 家。在政策刺激和市場快速擴容的背景下,我國檢 測市場 5 年時間新增了 10000 家民營企業。民營檢測機構數量的大幅增長,一方面驗證了需求爆發的行業背景,增 量市場快速擴容給新興企業創造從創建到成長的窗口期;一方面,隨著企業數量提升到一定水平,行業競爭將加劇, 檢測行業有望進入整合期,行業并購重組趨勢可能開啟,集中度料將趨向提升。

新創企業數量快速增長。從檢測機構成立年限來看,截至 2016 年,我國境內成立 5 年以內的企業數量達到 8207 家, 占比達到 25%,成立 5-9 年的企業達到 6846 家,占比達到 21%,成立 10-14 年的企業 7513 家,占比達到 23%,成 立 14 年以內的企業占比接近 70%。從過去幾年新創企業的數量可以看出,2013-2018 年,我國經歷了一段檢測機構 創建的重要窗口期。

3)202X:并購大潮開啟,行業集中度提升,龍頭企業市占率提升+享受行業紅利

從全球檢測市場來看:

檢測需求復雜多樣、區域分割、單體實驗室投建培育周期長、不同市場監管要求存在差異,每進入一個新的細分領 域都會為檢測公司帶來新的業務增長點,因此,大型化、跨領域是頭部公司的共同選擇。而并購能夠幫助檢測公司 快速切入新市場、填補檢測能力、完善實驗室網絡資源、資質標準、渠道和人才,是實現規模擴張的有效途徑。

全球檢測市場呈現整合趨勢:碎片化的市場造就了大量體量在千萬級歐元的中小型檢測公司,據統計,全球 TIC 行業每年發生并購交易的次數在 100 次以上,其中 80%的并購標的收入小于 1000 萬歐元,中小型機構受制于體 量原因,大多數專注于單一領域或區域的檢測業務,競爭力相對較弱,正逐步被大型機構整合,未來市場份額 有望進一步向頭部檢測公司集中。

龍頭公司通過并購快速擴張:2010 年以來,SGS、BV、Eurofins 和 ITS 合計進行了 430 次左右的并購,不考慮 匯率變動情況,通過自建實驗室和并購,四家檢測公司 2010-2017 年的收入增速分別達到 69.1%、68.4%、339.7% 和 98.1%,其中并購帶來的增速分別為 18.6%、35.5%、 182.6%和 56.7%,對應營收增速貢獻占比 26.9%、 51.9%、 53.8%和 57.8%。

全球檢測市場呈現整合趨勢,新興市場成關注重點:大型檢測公司大多孕育于質量監管體系成熟的歐美市場, 在全球化浪潮下,新興市場成為檢測需求極具爆發潛力的區域,因而,國際化是未來大型機構必然的發展趨勢。 2010-2015 年間,檢測行業的并購標的主要分布于歐洲、北美和亞洲中東地區。亞洲作為新興市場,檢測行業尚 處于起步階段,具有極強的成長潛力,且第三方專業檢測機構在技術水平、檢測能力、跨區域經營等方面較成 熟機構還有較大差距,未來有望成為新的并購活躍區域。

隨細分需求爆發,相關領域并購十分活躍:2017 年全球檢測市場并購標的主要集中于生命科學和醫藥、資產檢 驗認證及環境領域。

回顧我國檢測行業,經歷近十年的增量市場紅利窗口期,行業涌現出大量小微型企業

小微企業數量占比極高。目前我國仍舊以小微檢測機構和區域內檢測機構為主。截至 2016 年,當年 33235 家檢測機構中,微型機構達到 5082 家,小型企業數量高達 26856 家。小微機構數量占比合計超過檢測機構 總數量的 96%。

本地化企業占比高。從另外一個角度來看,在所有 33000+機構中,超過 52%的機構業務具備極強的屬地化, 只從事本地市內的檢測業務,另外 28%的機構從事檢測業務跨越城市但是不超過本省,合計 80%的機構從事 業務在本省之內。相比之下,能做到在全國范圍內從事檢測業務的機構數量占比僅有 17%,從事跨國檢測業 務的只有數量占比僅 1%的外資檢測機構。

內資機構相比外資還有巨大提升空間

商業性檢測是外資優勢領域:1)外資檢測機構憑借全球化的網絡布局、強大的檢測技術實力和品牌公信力, 在電子電器、紡服、汽車(消費品)、食品和貿易品等需要大客戶認可的商業自愿性檢測領域占據優勢地位; 2)而在環保、農業及強制性認證等領域,外資同樣因為資質原因難以進入。在自愿性委托的商業檢測領域 (國內占比約為 45%),大型客戶通常按照更為嚴格的企業標準對整條供應鏈實施質量控制,要想獲得大客 戶的認可,檢測公司需要具備強大的技術實力和品牌效應,才能夠與企業開展深度合作,幫助提升產品質量、 效益和節約成本。外資機構憑借近百年的積淀和標準領導力,在獲取商業性檢測大訂單方面具有極強優勢。

國內檢驗檢測機構相比外資仍有較大差距:1)2016 年,外資檢測機構平均營業收入 6219.1 萬元,分別是國 營、集體、民營檢測機構收入的 7.97 倍、15.16 倍和 17.85 倍;2)民營機構一方面由于缺乏牌照,難以進入 政府壟斷領域,另一方面,受制于技術實力、規模和品牌公信力,小型民企很難在競爭中獲得優勢。

行業格局有望迎來整合——檢行業進入大品牌創業期:十九大后,黨中央國務院要求加快整合檢檢測認證機構,培 育操作規范、技術能力強、服務水平高、規模效益好、具有一定國際影響力的檢驗檢測認證集團,也推動檢驗檢測 認證服務業做強、做優、做大。國有事業性檢測機構在全國 31 個省、市、自治區級下屬市縣行政區域設有檢測機構 和代表處,并由不同政府部門投建和主管,這些機構規模較小、檢測項目單一,且受體制機制限制,業務范圍局限 于所屬地區及行政部委,“本地化”、“分散化”嚴重。隨著質檢總局、工商總局、食藥監局整合為市監總局(2018 年),受行政體制限制難以整合的壁龕正式被打破,事業、企業間的邊界逐步清晰,原先多個部門下屬檢測機構之 間將在政策的推動下展開整合。整合期內,在事業性機構占比較大的環保、衛生、質檢、農業、食品、藥品、建筑、 交通等領域,壟斷份額有望逐步向獨立第三方機構釋放,市占率進一步向優勢企業集中。

檢測行業商業模式——以實驗室為主體開展業務,經營具有階段性特點:實驗室設備和人員配備體現出檢測機構的 極限產能;單體實驗室的人員和設備使用情況決定檢測機構的收入和收益率水平;實驗室之間的業務能夠產生協同 效應,實驗室網絡布局和搭配體現出不同檢測機構的競爭力,個性化極強無法復制。實驗室經營大致可以劃分為實 驗室搭建、資質申請和產能爬升三個階段。對于單體實驗室或生產基地,前期投入高,且多為固定成本,隨著實驗 室運營步入正軌,產能利用率得到提升,新增業務的邊際成本極低,從而形成規模效益。

實驗室搭建階段(0.5 年):

對于已經具備某一檢測業務發展經驗的公司來講,實驗室搭建過程較為簡單,場地分為自建和租賃兩種,租賃場地 周期短,廠商只需要采購設備,同時配備符合要求的技術人員即可,一般在半年之內即可完成實驗室搭建。

申請資質階段(1-1.5 年):

實驗室資質申請五大元素“人、機、料、法、環”,意味著,在申請資質之前,實驗室需要將設備和人員配置完整, 而在申請資質階段,實驗室還不具備對外提供檢測業務的能力。CNAS 和 CMA 資質全部申請獲得一般周期在 1-1.5 年,意味著檢測公司須在這 1-1.5 年時間內,在沒有取得相應收入時,支付相應人員薪酬。

產值爬升期(1-2 年):

實驗室通常在申請資質階段就開始對外商談合作,因此取得資質后,實驗室即可進入產值爬升階段,隨著收入規模 的逐步擴大,單體實驗室的盈利能力將隨之大幅提升。

品牌公信力塑造行業壁壘:檢測服務是保證產品或服務質量、幫助提升精確度、降低風險的手段。公信力作為檢測 公司的無形資產,是檢測公司的核心競爭力,為新競爭者進入行業設置了壁壘,提升了檢測行業龍頭的護城河。由 于檢測服務收費相對于客戶成本占比極低,因此客戶對檢測服務的價格敏感性不高,相比之下,客戶更在乎由具備 公信力的機構提供的可靠性更高的報告。因此,即便以同樣的投資配備了相同的實驗室和設備、人員,具備更強公 信力和品牌知名度的公司往往能夠拿到更多的訂單,甚至以比競爭對手更高的價格。

市場高度分散,行業呈現整合趨勢:檢測標準紛繁復雜,需求高度分散、單體實驗室很難滿足同一項目下的所有檢 測需求,此外,檢測具有一定的服務半徑,受采樣/送檢成本以及物流便利性等因素影響,市場分割現象明顯,即使 是龍頭公司也很難形成壟斷。2017 年業內前十家公司占比不到 20%,SGS、BV、ITS 三家龍頭公司合計市占率僅為 9%。碎片化的市場造就了大量體量在千萬級歐元的中小型檢測公司,據統計,全球 TIC 行業每年發生并購交易的次 數在 100 次以上,其中 80%的并購標的收入小于 1000 萬歐元,中小型機構受制于體量原因,大多數專注于單一領域 或區域的檢測業務,競爭力相對較弱,正逐步被大型機構整合,未來市場份額有望進一步向頭部檢測公司集中。

(四)輪胎模具—車輪滾滾,模具支撐

輪胎模具具有典型的消耗品屬性:輪胎模具下游客戶主要是輪胎生產廠商,輪胎需求一方面與新車生產配套需求有 關,另一方面與存量汽車的輪胎更新需求有關,后者在總需求中占比超過 70%,龐大的汽車存量市場有力支撐了輪 胎模具需求。模具是輪胎定型硫化的關鍵工藝裝備,輪胎模具標準化程度低,輪胎牽引力、制動力、耐磨性、散熱 性、排水性和操縱穩定性等重要性能取決于花紋結構,輪胎模具產品的規格、花紋結構、扁平比等技術參數依據輪 胎制造商的要求而發生改變,一套輪胎模具在正常使用壽命內大約能生產 1.3-2.0 萬條輪胎,但隨著車型和輪胎花紋 樣式種類增加,改良更新節奏加快,許多模具未達到使用壽命就被提前更換,增加了輪胎模具的需求量。2018 年, 全球輪胎模具市場規模大概在 120 億元左右,未來有望隨著汽車保有量的增長和車型以及輪胎花紋的不斷更新而持 續增長。

產品個性化強,客戶粘性高,高端產品盈利性強:輪胎模具產品具有顯著的客制化特點,同時胎企為保證優勢競爭 地位,對輪胎部分參數有著自身的規范并加以保密,因此輪胎模具廠商通常與輪胎制造企業形成長期穩定合作關系, 而非一次性的單純買賣關系。輪胎模具經過試制和小批量供貨的驗證才能最終進入批量供貨階段,較長的認證周期 和客戶粘性在一定程度上阻礙了后來者的進入。此外,輪胎模具決定了輪胎安全性、耐磨性、排水性等多種性能指 標,高中低檔產品價格存在較大差異,由于模具在輪胎制造企業成本中占比較低,下游客戶更注重產品質量,對價 格并不敏感,因此高端模具產品盈利性更強。

獨立模具廠商份額集中,豪邁科技已成全球龍頭:輪胎模具行業參與者主要包括輪胎企業自有模具廠商和獨立專業 模具廠商,在專業化外包趨勢下,米其林、固特異等知名輪胎企業逐步降低模具自供比率,轉而向專業模具廠商采 購。2017 年胎企自有模具廠商市占率約為 35%,專業模具制造規模上企業不多,代表性企業豪邁科技、韓國世華和 巨輪智能全球市占率分別為 25%、10%和 4%。

(五)機械密封件—工業發展必備品

機械密封是一種廣泛應用的重要工業基礎件:機械密封應用于石油化工、煤化工、油氣輸送、核電、電力、水電、 制藥、冶金、食品、船舶、航天航空、軍工等各個工業領域,主要用于解決在高溫、高壓、高速及高危介質下轉動 設備運轉時的泄漏問題,凡是壓縮機、泵、反應釜等輸送或攪拌流體的旋轉機械都需要使用機械密封,密封產品的 性能直接影響客戶項目的安全、環保、節能及長周期運行。

機械密封屬于易損件,使用更換周期較短:泵用機械密封一般更換周期在 6 個月到 12 個月之間;壓縮機用干氣密封 的端面經過特殊加工處理,理論上可以實現密封端面永不磨損,但用戶基于干氣密封產品的重要性考慮,一般在使 用一個檢修周期后就進行返廠修復或更換,大部分干氣密封更換周期在 1 年到 3 年之間。

密封件需求主要來自與下游煤化工、核電、石化項目固定資產投資相關的增量需求和易損特性帶來的存量更新需求。

煤化工、大煉化投資潮有望帶動密封件需求釋放:我們統計 2018-2020 年,石化、煤化工、電力和冶金行業將迎來 產能擴建期,其中煉油產能在 18-20 年年均增速有望達到 117.5%;煤化工領域煤制烯烴和煤制油產能年均增速分別 有望達到 34.3%和 12.5%;核電發電產能年均增速有望達到 27.2%。下游投資潮有望帶動密封件需求大幅釋放。

密封件存量市場穩步增長:化工項目在設備開車后 6 個月內,不同類型密封件將陸續進入更換周期,增量市場轉化 為存量市場,帶動存量市場穩步增長。2018 年,機械密封在主要行業的存量市場空間為 54.93 億元,至 2020 年,將 快速上升至 67.40 億元,平均增速 10.77%,新項目建設時帶來的增量市場需求一般為其投產后存量市場需求額的 3-4 倍。我們以中值 3.5 測算,2018 年~2020 年平均每年的增量市場需求將高達 21.82 億元,2020 年公司面對的機械密 封市場容量將達到 89.22 億元。

存量市場盈利性更強:增量市場收入通常通過競標取得,市場競爭比較激烈;而存量用戶出于裝置長期、安全、穩 定、環保運行的需求,通常直接向原產企業采購機械密封產品,另外,機械密封裝置在整套主機設備中價值量占比 極低,下游對價格不敏感,原產企業擁有較強的提價能力,存量市場盈利性更強。

技術優勢及客戶粘性構筑行業壁壘:密封件主要用于解決在高溫、高壓、高速及高危介質下轉動設備運轉時的泄漏 問題,產品軸徑尺寸、耐高溫、耐高壓等性能是重要的考量參數,不同領域對參數要求存在差異性,在核電、煉化 等極端應用場景對密封件參數要求更加嚴苛,只有具備技術優勢的企業方能通過不斷拓寬高端應用領域,提升市場 份額。此外,出于安全和可靠性的考慮,下游客戶對密封件質量和性能要求極高。密封件認證周期較長,產品一旦 通過認證,一般會建立長期穩定的合作關系,客戶粘性較大,對后來者形成了較高的進入壁壘。

伴隨下游轉型升級,機械密封行業有望迎來整合:下游石油化工、煤化工等行業規模效應明顯,落后產能退出、項 目大型化、一體化趨勢明顯,對機械密封供應商的選取標準將更加嚴格,具備技術優勢的公司更有可能在市場競爭 中取得優勢,技術落后的小企業生存空間將被壓縮。作為國內龍頭的日機密封市占率不足 10%,而全球龍頭約翰·克 蘭市占率達到 35%,我國機械密封行業集中度仍然較低,尚存整合空間。

四、尋找“賣水者”

(一)軌交賣水者——華鐵股份&神州高鐵,享受千億市場空間

1、華鐵股份:內生外延&平臺化,打造東方克諾爾

2015 年收購香港通達,2016 年正式進入軌道交通零部件市場。進入軌交領域以來,公司先后與多家國際知名軌道交 通領域企業展開合作。2017 年,公司與西屋法維萊成立合資公司,合資公司專注于高速列車及城際列車領域應用的 制動系統產品。2018 年,公司全資子公司北京全通達與美國鐵路維護裝備制造商哈斯科(Harsco)開展合作,在中 國鐵路行業進行全系列產品的咨詢,銷售,項目執行,售后服務以及市場拓展等工作。

從給水衛生系統+電源為主拓展到十大品類:2016 年轉型之初,公司主營業務產品為給水衛生系統、備用電源、閘 片、鐵路貿易配件等,主要貢獻業績的產品為給水衛生系統及電源。其中給水衛生系統產品主要為高鐵、城軌車輛 配套,備用電源產品可應用于高鐵及地鐵車輛,閘片目前為高鐵部分車型提供配套。公司生產的給水衛生系統具有 清潔、環保、節水等產品性能,亦可適用于高鐵站內、大型賽事場館等,公司亦將進一步拓展民用市場領域應用。 2018 年,公司重點圍繞軌道交通裝備配套產品領域進行深入拓展,包括與全球知名的高鐵及軌道交通裝備制造企業 集團西屋法維萊合資成立由華鐵股份控股的子公司,面向中國市場提供制動系統、鉤緩系統、撒砂系統、車門及空 調等 8 種產品,同時,公司與全球知名的軌道保養設備制造商美國哈斯科鐵路公司展開合作,作為中國區的獨家代 理商,為中國鐵路總公司、各路局及城市地鐵公司提供線路道床維護、鋼軌維護、軌枕及相關元件維護、新線建設及 既有線維護、線路道砟維護等產品、配件的銷售和售后服務。

……

2、神州高鐵:軌交運維龍頭,城軌市場化改革受益者

神州高鐵前身為北京新聯鐵科技股份有限公司,2015 年通過收購武漢利德和交大微聯,進一步拓展了工務線路業務 和信號系統維護業務,形成機車車輛運營維護系列、軌交信號系統、工務維護系列、供電系統運營維護系列四大產 品線,2018 年四項業務占比分別為 62.1%、18.4%、11.1%和 3.0%。機車車輛運營維護業務是主要創收業務,2016 年以來一直保持較高的增速,2015-2018 CAGR 達到 27.7%。軌交運維產品技術復雜、開發周期長、成本高,需要深 厚的項目經驗積累,客戶粘性高,具有較高的進入壁壘,公司產品及服務可靠性高、質量好,因此能夠享受較高的 毛利水平,公司各項業務毛利率始終維持在 40%以上。

2015 年以來,神州高鐵營業收入保持穩步增長,2018 年和 2019 上半年,公司分別實現營業收入 25.65 億元和 9.33 億元,同比分別增長 10.0%和 27.8%,2018 年由于在包括成立新的業務板塊、開拓新領域市場、加大技術研發及產 品創新、開發軌交整線運營維保服務新業務模式在內的領域進行持續的戰略升級投入,公司歸母凈利潤同比大幅下 滑 62.8%至 3.25 億元。2019 上半年,公司營收保持快速增長,毛利率有所提升,盡管費用依然高企,但歸母凈利潤 已恢復正增長。

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